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DMG森精機(6141):既発行の転換社債(CB)400億円が今後の株価に与える影響の考察

株式会社DMM.com証券

DMG森精機の株価が堅調に推移しています

6月6日時点の株価は2,465円。年初から40%上昇しており、TOPIXの18%を大幅にアウトパフォーム!(私も現在300株を長期目的で保有しておりパフォーマンスには満足しております)

業績や会社の魅力を考えると、まだまだ株価の上昇余地はあると思いますが、株価が既発行CBの転換価格2,549円に近づきつつあります

今後1年間の株価は、既発行CBを保有する投資家の売買動向の影響を無視できなくなると考えます

株価が転換価格に近づいた場合は、特に来年5月以降は要注意です。ポイントは以下2点になります

今後、当社の株価を見ながら実際にCBが株価に影響を及ぼしたか、下記考察が正しかったのか、検証・振り返りのアップデートする予定です

  • 株価がCB転換価格である2,549円に近づくにつれ株価の上値が重たくなる可能性
    • CB投資家は株価の上昇に合わせて空売りを増やすため株価の上値が重くなる
    • CBの影響で、上値が重くなることを見越して株式投資家も2,549円付近で買いを手控える可能性あり
    • 直近では日本製鐵(5401)の株価が1月24日に転換価格を挟んで乱高下した事例あり(その後、鉄鋼セクター全体の上昇の流れを受けて一気に転換価格水準を超えて株価は上昇)
  • CBの満期(2024年7月)が近づくにつれ、株価が転換価格の2,549円付近に張り付く可能性
    • CB投資家は2,549円を超えたら、転換に備えCB潜在株相当の株式を空売りする(転換した株式を空売り株の返済に充当することで株価変動リスクをヘッジする)
    • 一方、株価が2,549円を下回ったら、現金償還に対応するため、慌てて空売りした株式を買い戻す
    • 本件はCBの発行額が大きいため、CB投資家のトレーディングによる株価インパクトが大きくなる。結果、株価はCBの満期時には転換価格2,549円に張り付く可能性
    • 過去大王製紙(2020年9月)、岩谷産業(2020年9月)、ヤマダ電機(2019年6月)のCBでも満期直前の株価が転換価格に張り付いて推移し、CB満期直後に株価が急騰・急落している

以下は詳細な補足・参考情報になります

既発行のCB400億円は発行済株式数の12.5%に相当。転換された場合EPS希薄化は11%に相当

  • 2021年に発行した2024年7月満期400億円の転換社債(CB)の転換価格は2,549円(対発行済株式数の12.5%。全量転換した場合のEPS希薄化率は11.1%)
  • 転換される場合、希薄化を伴うので株価に影響を及ぼす可能性あり
  • 本CBの転換可能期間は2024年7月2日

CBは満期(2024年7月)直前のタイミングまたは2024年3月末のタイミングで転換されると予想される

  • 株価が転換価額を大きく上回らない限り、CB投資家はギリギリまで転換権を行使しない(CBの転換権にはオプションバリュー・時間価値があるため、前倒しで転換行使する経済合理性がない)
  • 一部のCB投資家は、期末の配当権利落ちを嫌い、配当権利落ち直前にCBを転換してポジションを手じまうことも想定される
  • 従って、実際のCB転換に伴う希薄化は、2024年3月または2024年5月-6月と想定される

CB投資家のトレーディングの影響で2024年7月2日までは株価が転換価格2,549円に張り付く可能性あり

  • CBを投資対象とするヘッジファンドは、CBを買い持ち(ロング)すると同時に株式を空売り(ショート)する
  • これは、CBの裁定取引(アービトラージ)といい、CBの残存期間中は株価が上昇するにつれて株式の空売り比率を高め、株価が下落したら空売りのポジションを買い戻す(デルタヘッジ・ガンマトレード)
  • CBの発行額が大きい場合、またはCBの潜在株が出来高対比で大きい場合はCB投資家のトレーディングが株価に影響を及ぼす場合ある
  • 特に影響が大きくなるタイミングはCBの満期直前の3ヶ月間に株価が転換価格付近にあるケース
  • その場合の投資家の行動パターンは以下
    • 1️⃣株価がアットザマネー(株価=転換価格)のとき空売り比率は50%程度のポジション
    • 2️⃣株価がインザマネー(株価>転換価格)になったら空売り比率を高め転換時には空売比率100%に
    • 3️⃣株価がアットザマネー(株価<転換価格)になったら空売りの買い戻しを行い償還時に空売比率は0%に
  • つまり、CB投資家は株価が転換価格を上回る場合は転換に備えてCB潜在株相当の株式を空売り、下回る場合は買い戻しをする取引が活発化させる。これは、転換価格を挟んでの逆張り取引と言える
  • その結果、株価が満期に向けて転換価格付近に張り付く
  • そのような事例が過去にも散見される(前述の3事例)

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