リガク・ホールディングス（268A）：カーライルによるグローバルIPOの概要

本件は、カーライルのエグジットIPO案件。2021年に出資しており現在持分の75.4％を保有している。IPO後の持分は40.7％に低下する予定
- 最近10年のカーライルによるIPO実績：ソラスト（2016年）、ツバキ・ナカシマ（2015年）、ウイングアーク1st（2021年）
- 初値騰落率は其々-6％、+4.5％、+25.7％
国内の資金吸収額は600億円。規模の大きいIPOであるため、IPO後の株価パフォーマンスは、海外機関投資家の人気度合い次第だろう

10/9に仮条件決定

機関投資家とのプレマーケティングの結果、仮条件は1,230円から1,260円に設定された。目論見書記載価格の1,230円から上方へのレンジシフトだ
なお、今後ブックビルディングの状況次第では仮条件レンジから最大2割上方で条件決定される可能性がある

仮条件レンジ外での条件決定が制度化された背景：小型IPOの公開価格が甘すぎる！との批判を受けて設定されたのが実情

昨年から、ブックビルディングにおける需要が堅調であれば、公開価格は、仮条件のレンジ（上限）から最大2割上方で決定することが可能な制度変更が行われた。詳細は、以下の日本証券業協会のURLを参照
- https://www.jsda.or.jp/shijyo/minasama/koukaikakaku.html
そもそも、なぜこのような制度変更があったのか？
問題提起してきたのは、VCをはじめとした小型IPOでのエグジットを目指す投資家やスタートアップ企業だ。日本で実施される小型IPOは、初値と公開価格が乖離することを問題視。著しく投資家寄りの公開価格の決定プロセスを改善してほしい！という意見を踏まえて実施された制度変更だ
- 小型IPOの場合、そもそも関心を示す機関投資家が限定されるため、IPOの価格決定プロセスにおいて、機関投資家の意見を参考に値決めするプロセスに限界がある
- 従って、傾向的に保守的なプライシングにならざるを得ないのが実態であった
- 各種批判・指摘を受けて、仮条件決定後もレンジ外で柔軟に公開価格を決定できるようにルールを変えた背景がある
本件のような規模の大きいグローバルIPOの場合は、（小型IPOとは異なり）国内外の機関投資家に時間をかけて適正価格をヒアリング可能だ。したがって、仮条件から乖離する可能性は小型IPOに比べて小さい
筆者の感覚として大型IPOで仮条件レンジ外で条件決定するのは、証券会社からみると極めてリスクが高い。万が一、初値が公開価格割れしたら、投資家から非難が集中するためだ。よって、ブックビルディング期間中に余程のエビデンスがでてこない限り証券会社も応じないはずだ
- 先日のインターメスティック（262A）の国内IPO（100億円を超える規模の中型IPO）でも、仮条件レンジ外でに条件決定の可能性を模索したが、結果的には仮条件範囲内で条件決定

なぜ大型IPO案件にも関わらず仮条件レンジ外での条件決定を追求するのか：PEファンド案件特有の事情がある？

一方、PEファンド担当者からの視点でみると、以下の理由から仮条件レンジ外での条件決定の可能性を追求したい意向は理解できる
- PEファンドは、投資リターンの最大化を常に追求する投資家だ（1円でも高く売りたい人たちだ）
- 仮に初値が公開価格より2割高いところで決まった場合、IPOに参加した投資家はハッピーだが、PEファンドの担当者は、幹部からプライシングが甘かったのでは？と厳しく問い詰められるだろう
- その際に、「公開価格の最大化を図れる手段はすべてやり尽くしました」が、結果的に初値と公開価格が乖離しましたと言い訳ができる
- 特に足元はボラタイルな市場環境が続いている、今週はダメでも来週には強気に転じている投資家がいないとも限らない
上記の理由により個人的には、本件では仮条件レンジ外での条件決定余地を残す仕組みを採用しているが、少しでも高い公開価格を追求するポーズなのでは？という印象をもっている
実際にどうなるのかは、条件決定・初値をみたうえで答え合わせをしたいと思う

バリュエーション：調整後今期予想PERはx19.9

今期の調整後当期利益は139億円を計画している。会社予想に基づく調整後PERはx19.9と試算される

高収益・高成長の半導体検査関連銘柄としての評価を得られるかがポイント？

島津製作所（x23.5）、浜松ホトニクス（x22.8）あたりとの比較感で割安？かどうかが投資判断のポイントになりそうだ
半導体製造装置関連のグロース銘柄としての評価を獲得できる場合は、昨年IPOしたKOKUSAI（x25.2）も比較対象になり得る？
英文目論見書のなかでは、海外の類似企業としてはBruker Corp.（x23.6）、KLA Corp.（x26）、Nova Ltd.（x27.7）をあげている
比較対象銘柄の予想PERは、2024/9/20の終値基準の四季報予想ベースによるものだ（海外企業はYahoo financeのFowardPEを参照）
海外機関投資家から、高収益・高成長の半導体製造装置関連のマルチプル評価を獲得できれば、PERx19.9は割安と評価されるだろう。まずは、仮条件のレンジ設定が上方にシフトされるのかどうかで人気の度合いを推測する必要がありそうだ
- 以下は英文目論見書中の半導体前工程におけるX線を活用した計測・分析市場の市場機会と競合先を図示したものだ
- 先端半導体の前工程において、検査・分析手法がX線に置き換わるのであれば、Rigakuが最も恩恵を受ける？というストーリーでマーケティングし、高いマルチプル獲得を狙うものと思われる

以下は半導体の技術革新のロードマップ。先端半導体に対応した微細化・積層化・後工程のパッケージングの技術革新にはX線検査技術が重要な役割を果たす。そのなかで、リガクは優位なポジショニングにいることを強調している
- KOKUSAIのバッチALD技術と同じようなストーリー、見せ方をしているのが興味深い

PE案件特有の財務リスクは限定的？

なお、PEファンドのエグジット案件の場合、LBOの影響で多額ののれんと負債が計上されるため、財務リスクを考慮する必要もある
- 当社の場合、2024年6月末時点で517億円ののれんが計上されている（総資産の30％）自己資本比率は43.6％
- 有利子負債は560億円に上る（現預金は258億円）。しかし、今期予想EBITDA220億円に基づくネットデットEBITDA倍率はx1.4程度にまで低下する見込み
- 足元の好業績が継続するのであれば、過度な心配は無用な印象だが、機関投資家が財務リスクを意識するかどうかも重要なポイントになりそうだ

目論見書に基づくエクイティ・ストーリーの概要

当社及び当社業績の概要

①多目的分析機器、②半導体プロセスコントロール機器、③部品・サービスの売上構成比は、45％、23％、32％、営業利益の構成比は30％、36％、34％、営業利益率は14.8％、35.0％、24.1％
特に半導体プロセスコントロール機器の売上高は、2020年から2023年にかけてCAGR35％と高成長を実現
地域別、エンドマーケット別売上高は以下の通り